注：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议
有一家这样的公司，它是中国为数不多的制剂国际化先导企业，它的产品在美国，德国，法国，荷兰等地成功注册上市，它的研发投入比高达20%，在上市后营收翻番，利润增速大于营收增速，强烈的表现出成长股特征。
近三年（-年）它的营业收入分别为：2.03亿元，2.48亿元，3.25亿元，年复合增速为：25.3%，净利润分别为：0.46亿元，0.61亿元，0.87亿元，年复合增速高达：41%。
妥妥的成长股，而且它还是在全岛都是自由贸易区的海南，看到这里，你是不是想一把梭了。且慢，正因为这样，在当前熊市背景下，市场先生给的估值也高达60多倍。
你猜到它是谁了吗？
它就是年3月刚上市的普利制药(SZ:)。
由于是成长股，而且又是刚上市，所以，这篇文章重点就放在“成长”性上，看看这家公司的成长性到底如何，并针对这种成长性公司进行估值。
通常来说，小编认为市值小于亿元的公司，主要看创始人和管理团队，这个时候公司的成长驱动力来源于一个强势的，有能力的创始人及团队。原因也很简单，公司这个时候还是在创业阶段，必须有人带路。
当公司市值大于亿小于0亿元的时候，主要看公司的管理机制，这个时候公司的成长驱动力来源于公司全体成员的凝聚力。只有，公司全体成员的利益达成一致，才能激发出活力，而这就要靠制定符合人性的制度。
当公司市值大于0亿元后，公司管理制度相对已经完善，更多的驱动力来源于企业自身的文化，而这种文化属于强势文化还是弱势文化就很关键了。强势文化造就强势公司，弱势文化公司会逐渐衰退。
普利制药年上市时的市值为20亿元，现在达到了亿元，这个估值既有市场资本过剩的因素，也有企业自身发展预期的因素，我们重点来看看企业自身的因素。
我们分三个维度来看，分别为：创始人及团队，公司制度，公司产品。
创始人团队
普利制药的控股股东是范敏华家族，持股比例超过50%,属于绝对控股，这个公司也是范敏华一手带大的，所以，作为创始人的范敏华对公司有深刻的影响，需要重点来看看。
上个世纪80年代初，范敏华毕业于中国药科大学（原南京药学院），毕业后分配到浙江省医药管理局科研处工作了八年，从事技术开发的工作。到了90年代初，受下海潮影响南下，92年创办海南普利制药。
年公司开始取得发明专利，公司业绩稳步增长，但在年的时候医药行业发生了一件大事，原国家食品药品监督管理局局长郑筱萸，因受贿被判处死刑。
这件事牵扯到了普利制药的董事长兼总经理范敏华。
资料来源：瞭望周刊
年初，中纪委进住海南，进行医药行业大整顿，海南省的两家“明星”制药企业——海南普利制药有限公司和海口康力元制药有限公司因违规遭国家药监局查处，GMP证书被收回。
普利制药具体违规原因是，擅自使用未取得药品批准证明文件的原料药生产药品，被国家药监局定性为假药，企业由此全面停产。
这或许就是范敏华的至暗时刻。
小编，注意到普利制药年—年一共取得了20项发明专利，并且其中18件为继受取得（原始权利人为：范敏华），这些发明专利真正的含金量有多高，恐怕需要打个问号？
到了年，公司就彻底变成了范敏华和朱小平俩的夫妻店。
资料来源：公司股权变更书
我们不去谈原罪问题，但当年药品批号滥发却也是存在的真实事实。因此，我们还是要继续跟踪其后续的一致性评价。
公司制度
幸好，范敏华挺过来了，并且早在年公司就施行了股权激励，金赛普投资公司为员工的持股平台，针对核心的研发人员和管理层，则是直接持股普利制药。小编认为这一点是很重要的。
医药行业是高技术密集型行业，需要大量的高端人才，这些高端人才一定需要通过股权的形式进行激励才更为有效，仅靠工资和奖金是不够有想象力的。
我们看到，在年后的大量发明专利都是来自于公司原始取得。另外，公司上市不久后，就搞了员工持股计划，这也是一个很好的制度安排。
资料来源：公司年财报
这个制度的好处在于，相当于公司赠送了一半的股票价值给员工，对员工有一个很大的激励作用。
但有一个很大的问题在于，它这个持股计划是自愿参加，并没有一个严格的解锁标准，相当于拿着上市公司的钱，给员工发了奖励。范敏华自己拿了其中15.05%。
资料来源：员工持股计划
从管理层团队来看，大部分都是制药专业人才，而且也都持有公司股份，他们是最了解公司实际运营情况的人，他们的持股变动值得我们留意。
公司产品
既然这么多技术研发型高管，那么我们一定要看看其研发的产品技术含量究竟有多高？这个我们分两大块来看，现有产品和在研产品。
公司现有5大类的产品，分别为：抗过敏药物（占比47%），抗生素类药物（占比20%），非甾体抗炎药物（占比15%），消化类药物（占比6.9%），其它药物（占比11.6%）。
公司生产这么多种类的药物，想必需要的生产工人不在少数吧，可是我们奇怪的发现，它拥有的生产人员非常少，，年具体数据为：81人，75人。
生产人员这么少，这跟我们一般印象中的生产厂家人员数还是有很大的差距。
资料来源：年财报
生产人员少，有三种原因，第一：产品生产线高度智能化，不需要过多的人为干预。第二：公司压榨工人，增加单位时间的工作量。第三：以上两者都有。
我们发现，公司很早就开始了针剂的国际化探索，年开始，公司对原有的注射剂车间按照美国FDA的cGMP标准和欧盟GMP标准进行改造。
所以，第一条是符合的，那么第二条呢，我们用类似公司的单位生产工人占营收比指标进行对比来看。
我们选择同样是制剂国际先导企业的新华制药(SZ:)来对比，新华制药-年的单位生产工人占扣非营业收入比分别为：0.01亿元，0.亿元。
而-年普利制药人均占比高达：0.03亿元，0.亿元。
同样是生产工人，为什么普利制药单产却比新华制药高出3-4倍，因此，小编认为除了智能生产和管理能力外，工作量大也是一个因素，综合来看是属于第三种情况。
我们回到公司的产品上来，占比最大的是抗过敏类药物，这也是普利制药的拳头产品。我们重点来看看，这类产品。
过敏性疾病是指机体受抗原性物质刺激后，引起的组织损伤或生理功能紊乱，属于异常的或病理性的免疫反应。常见的过敏性疾病包括过敏性湿疹、荨麻疹及过敏性皮炎、过敏性鼻炎、过敏性哮喘、过敏性紫癜、过敏性休克等。
过敏性疾病常见的治疗药品有抗组胺用药、过敏反应介质阻滞剂、钙剂、糖皮质激素等，其中临床使用最广泛的是抗组胺用药。
抗组胺药主要用于人体免疫系统变应性疾病的抗组胺治疗，在荨麻疹及过敏性皮炎、过敏性鼻炎和过敏性哮喘的治疗中作用突出，同时还可与解热镇痛类药物或伪麻黄碱类药物配制成复方制剂或组合用药，用于感冒、发热和呼吸道疾病的临床治疗。
年至年，抗组胺药市场规模由24.36亿元增长至40.57亿元，年复合增长率为10.74%。
截至目前，抗组胺药已发展至第三代产品。其中第一代抗组胺药以苯海拉明、扑尔敏和异丙嗪等为代表，由于其作用时间短（口服2-4次/天）、嗜睡等不良反应较多，已逐渐被第二代、第三代产品取代。
第二代抗组胺药主要包括氯雷他定、西替利嗪、咪唑斯汀等，多数没有或仅有轻微的中枢镇静和抗胆碱作用，不良反应较第一代少，作用时间更长（口服1-2次/天）临床应用较为广泛，但是对于原有心脏疾病者、肝肾功能不全者、老年人、同时使用特定药物的人群，可能会导致其血浆抗组胺药物浓度增高，增加发生心脏毒性反应的风险。
第三代抗组胺药物主要有地氯雷他定和左西替利嗪等，该类产品具有不引起心脏毒性、抗过敏效果强、与其他药物相互作用小、不引起嗜睡等特点，是更安全的抗组胺药物。
年至年期间，地氯雷他定药物的市场销售额如下：
第三代抗组胺药物地氯雷他定市场年复合增速达到了36%，普利制药的这类高端仿制抗过敏药近年来的复合增速也达到了40%。说明其市场推广做的还是很不错的。
地氯雷他定制剂市场竞争情况：
竞争对手还是很多，说明，这类高端仿制药的技术门槛并非高不可攀，仿制药的逻辑在于除了技术本身外，最重要就是生产成本的控制和营销推广。
我们来看看整个医药的产业链分布情况：
针对上游，由于我国是全球最大的原料药生产和出口国之一，传统原料药技术相对成熟，进入壁垒较低，市场竞争激烈，原料药的获取相对容易。
普利制药各类产品的原料：
前面我们已经提到过普利制药在生产方面属于第三种情况，那么，也就意味着它的生产成本控制的很好。
再看营销层面，由于它采用经销商+配送商的模式，经销商自行做临床推广，配送商主要做配送，生产厂家负责营销工作。这两者的比例是：5:1，因此这也客观的造成了其销售费用偏低，销售费用率长期维持在25%左右。
相信随着，两票制的进一步推进，配送商的比例会逐渐增大，销售费用因此也会逐渐增加，会稀释一定的利润。
营销推广的效果，可以从产品的产销率和产能利用率看出来，如图：
这也是普利制药上市的原因，为了进一步扩大产能。就目前的情况看，它的产品竞争力相对一般，但由于其内部管理和成本控制能力比较强，造成盈利能力强。
既然产品竞争力有待提高，提高产品竞争力最好的方法就是加大研发投入，我们看看其研发投入的情况。
年-年研发投入比为：10.16%，19.49%，绝对值分别为：0.25亿元，0.63亿元，无研发费用资本化处理。这个研发比例很高，而且还是在趋势性增加，这是一个好现象。
投资看的是预期，所以有研发的态度在，还需要看看其在研产品的布局情况，看看公司未来的重点方向是在哪？
在研项目如图：
全部都是相对高端的仿制药，不过这些仿制药的竞争也很激烈，依据普利制药的销售方式：以国外订单为依托，全面带动国内市场。
要做国外针剂市场，这就必然对产品的质量把控要求极高，或许是当年吃过这方面的亏，带来的深刻教训吧。
综上所述：
普利制药目前阶段专注于细分的针剂市场，生产重心主要以高端仿制药为主，没有介入到创新药领域。其仿制药本身的竞争力并不是很强，它的核心竞争力来源于成本的控制和管理能力。
上市之后，公司有更多的资金投入到扩大生产和研发上，或许本身实力积累到一定的阶段会进入到创新药的行列，但现阶段，利用自身的核心优势，专注仿制药的生产，才能获得更大的生产空间。
目前阶段，在持续的加大研发投入，研发能力偏弱需要持续的投入到仿制药的生产研发中，才能形成自身真正的核心竞争力，因此，我们把这家公司列入可持续追踪的标的。
估值
对成长型公司估值，一般使用PEG(市盈率相对盈利增长比率)估值，但医药行业并不是适用，因为无论是新药还是仿制药其刚获得生产批号，前后呈现的增长并非线性增长。因此，小编认为用可比公司估值法或许会更加贴合实际。
普利制药目前有4家公募基金，3家私募基金投资了它，股东人数为多人，人均流通市值竟然达到了50万元/人。这个人均持股市值可以排进A股前名。
用钱投票身体最诚实，这个时候你就知道，这些人是有多么看好普利制药了吧。
不过，需要注意的是，针剂在国外的市场并没有想象的那么美好，从之前新华制药，华海药业等制剂国际先导企业，市场给的市盈率普遍不高，市值也不高，而目前普利制药的估值达到了61倍，实在是不便宜。
那么就目前业绩而言，普利制药值多少钱呢？由于普利制药刚上市，现金流并不稳定，所以不适合用自由现金流来估值。我们从业绩增长的角度来毛毛估。分为2大类，在销产品估值和在研产品估值。
在销的五大类产品估值，我们一个个来看，1：抗过敏类药物，地氯雷他定药物年复合增速为36%，我们选取其按30%的复合增速增长三年，则这一类药物后三年的营收和利润分别为：3.03亿元，0.91亿元。
1.非甾体抗炎类药物，我国非甾体抗炎药市场销售额从67.91亿元增长至.75亿元，年复合增长率为10.67%，普利制药这类药物，近年的复合增速为：25%。因此，我们选择20%的年化复合增速作为估值依据，则这一类药物三年后的营收和利润分别为：0.79亿元，0.24亿元。
2.抗生素类药物：我国抗生素类用药市场规模仍保持逐年上升的态势，年的市场规模达到1,.51亿元，同比增长率为8.80%。因此，我们选择年复合增速10%，对普利制药作为估值依据，三年后营收和利润分别为：0.82亿元，0.24亿元。
3.消化类药物：年至年，医院用药销售额由.81亿元增加至.48亿元，年复合增速为：14.6%，我们假设25%的复合增速为普利制药的估值依据，三年后营收和利润分别为：0.41亿元，0.12亿元
4.其它类药物：我们直接按照年复合增长20%来估算，三年后营收和利润分别为：0.6亿元，0.18亿元。
则三年后各产品线利润之和为：0.91亿元+0.24亿元+0.24亿元+0.12亿元+0.18亿元=1.69亿元。
在研产品估值，它的研发管线值多少钱呢？这需要参考可比产品现阶段的市场规模、销售收入，在研产品上市的概率等情况。
但其实也是可以大致估算出来的，原理和现金流折现一样，举个例子，我们假设：
A疫苗预计今年上市的可能性为：80%，市场规模为10亿。
B疫苗预计明年上市的可能性为50%，市场规模为8亿。
C疫苗预计后年上市的可能性为35%，市场规模为：5亿。
折现率我们取8%。则计算公式为：10*80%+8*50%/(1+8%)+5*35%/(1+8%)^2≈13.2亿
由于其研发投入绝对值为0.63亿元，我们选取其2倍，评估其价值：1.26亿元。这也算瞎蒙的吧。
最后，把这两者相加：现有产品利润之和1.69亿元+研发管线价值1.26亿元=2.95亿元。最后给与其三年后的平均市盈率35倍，则三年后合理市值为：.2亿元。
折现到现在，合理的市值应该为：77.57亿元。目前的市值为：亿元，市盈率达到了61倍（截至11月26日）。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。
最后声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。
此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。
未经许可禁止转载。。